美联储加息，中概股大涨。 专家称现在是未来五年最好的投资机会

文/编辑 钱军/史东

编者按

2022年3月16日，对于港股和美国的“中概股”来说，都是注定载入史册的一天。

此前，受俄乌冲突、美联储加息、中美关系、疫情反复等综合因素影响，港股及“中概股”大幅波动，公司基本面与股价背离严重地。

您如何看待资本市场的种种变化？ 3月15日，腾讯原子智库对话复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军。 在他看来，波动的主要原因在于不确定因素过多和新增，“非经济风险难以用经济手段和方法对冲和化解”。 钱军还表示，“不确定性消退后，资金会进入市场非常快、非常快、非常大量。”

对话仅一天后，即16日上午，国务院召开财政委员会专题会议。 受会议精神等利好因素鼓舞，上证综指涨幅超过3%，深证成指涨幅超过4%，香港恒生指数涨幅超过8%。 . 晚间，进入美国中概股交易时段，盘前大涨在交易时段进一步加速。 截至收盘，阿里巴巴、京东、百度、拼多多等中概股涨幅均超过36%。

与此同时，北京时间17日凌晨2点，美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为2018年12月以来首次加息，符合与市场预期。 美联储最新加息路径的点阵图还显示，政策制定者平均预计今年将加息六次。 虽然加息频率和年利率调整幅度略超预期，但这在一定程度上降低了市场不确定性。 据央视3月16日报道，俄罗斯和乌克兰也准备了在中立和裁军前提下实施的停火和撤军计划，但这也相对稳定了地缘政治危机带来的经济不确定性。

一日之间，沧桑巨变，诸多不确定因素一一取得了不同的进展。 此时，面对风起云涌的股市变局，再看看前一天钱军的分析，或许会有不一样的感受。

以下为正文。

问：你昨天谈到了股市。 今天，A股和港股都上演了暴涨行情的奇观。 您如何看待今天的大幅反弹？ （本期3月16日新增）

钱军：今天港股的大幅反弹至少有两个原因。 一是技术性的。 昨日大跌后的恒生指数水平已创下2008-09年全球金融危机以来十多年来的历史新低。 很多基金，尤其是国际机构投资者的资金，不是在逃跑，而是在观望。 一旦跌破关键门槛，他们将立即加仓。 从股市的基本面来看，目前的港股市场相比2008-09年发生了翻天覆地的变化。 当时市场以金融、房地产等传统行业为主。 消费行业——即推动中国经济当前和未来发展壮大的核心行业——是主体行业，预计将有更多优质“中概股”公司回归，因此具有投资价值（从前天的收盘价来看）非常高。 高的。

另一方面，国务院金融稳定发展委员会16日上午召开的专题会议对稳定信心起到了非常重要的作用。 会议讨论了影响中国资本市场（包括A股和港股市场）的主要风险和不确定因素。 虽然不可能一会解决所有问题为什么美联储加息比特币暴涨，但本次会议可以理解为对所有重要风险因素（包括中概股走势）都做了一个“底”，也表明了国家对支持实体经济与资本扶持助推。 市场的明确态度也释放出更多相关支持政策将出台的积极信号，这对于稳定市场信心十分重要。

问：前段时间，全球资本市场出现大幅波动，市场上出现新一轮经济危机等争论。 比如马斯克不久前就表态，说今年会出现经济危机。 你怎么认为？

钱军：在表态之前，我想说，不管怎样，不要相信马斯克的话或者对资本市场的“判断”。 以前发生过这种事，他的一些言论和新闻，包括特斯拉（公司和股票）和比特币，都是为了他自己的利益，被美国证监会（SEC）调查过不止一次，所以我放一个他对资本市场的看法是个大问号。

首先，资本市场的投资者，尤其是机构投资者，在进行投资决策时，与企业高管是否进行中长期投资的决策过程有很多相似之处：第一，他们都害怕不确定性，尤其是事先没有预料到的风险（“黑天鹅”事件），或者无法有效规避的风险。 其次，做大额投资时要有信心。 信心从何而来？ 就是对未来有一个更可预见的判断。 在高度不确定的情况下，企业主必须对中长期投资非常谨慎。 有钱就不花钱，企业不做长期投资，经济就没有办法实现中长期可持续发展。 在资本市场，做大笔长线投资时，最担心的就是不确定性。

如果能够令人信服地表述（而且大家都同意），世界银行和国际货币基金组织等国际机构表示，今年全球GDP增长率仅为1%。 也没什么大不了的。 因为每个人都有“底”，投资者可以根据经济和市场的“底”进行布局。 但目前的问题是，去年底我们担心的美联储加息带来的负面“溢出效应”、全球通胀压力如何释放等不确定因素尚未得到解决； 而最近又加上了一场巨大的地缘政治危机，地缘政治危机导致能源市场动荡，油气价格居高不下。 汽油价格在大多数国家都是CPI的重要组成部分，在通胀已经是个大问题的情况下造成了巨大的不确定性。

其次，单从投资的角度来看，很难准确判断某个市场的某个板块（或某只股票）何时“见底”。 有的人说自己会判断准确，其实大部分都是被运气“忽悠”了。 在这个市场上很难把握入市时机； 但我们可以判断大势。

有了这两个基本结论，请记住巴菲特说过的话：别人恐惧时我贪婪。 正是因为不确定性太大，普通投资者的恐慌情绪比较高，可能是布局的时机，或者说是布局准备的最佳时机。

即使你现在不打算，不敢入市，现在也是注意布局的时候了，心里一定要有一个清晰的判断：什么情况下，你认准的底部会出现哪些板块，您可以跟进。

在我看来，现在可能是未来五年最好的投资机会。 因为不确定因素太多，普遍的恐慌情绪比较强烈，这会导致A股和港股的估值比较低，也就是说投资越来越强，但是你要问我“底” ”当前股市“已经来了吗？我无法回答。

首先，地缘政治危机的走向目前并不明朗。 如果俄乌谈判开始取得实质性进展，国际资本市场将快速反弹。

其次，美联储FOMC刚刚召开会议，加息25个基点，符合市场和我自己的判断，但更重要的是，他们未来加息多少次，以及多少，现在很难准确判断。

今年年初，美联储主席鲍威尔可能想到了全年加息5-6次，将基准无风险短期利率从0-25个基点拉高至1.5%、1.7%、甚至 2%。 我不认为他现在可以推进这个计划。

因为在诸多不确定因素下，加息的副作用越来越明显。 加息的好处是可以抑制通货膨胀。 如果美国劳动力市场在加息抑制通胀的过程中能够继续保持相对充分的就业，如果经济增长在放缓的情况下仍能保持增长，这将是加息的一颗定心丸。 目前的情况是，“经济危机”这个词已经摆上台面（除马斯克外很多经济学家的担忧）——一方面，油价上涨导致通胀持续高位破纪录，另一方面、地缘政治危机及相关措施也将对美国​​供应链产生进一步影响，进而阻碍美国经济复苏。 以至于人们担心，一旦加息过快过快，美国的经济增长就会停滞不前，这很可怕。

美国最不愿意看到的是“滞胀”，即经济停滞和高通胀并存。 如果为了解决高通胀而多次加息，导致经济增长停滞，当时的决策可谓“骑虎难下”。 70年代末80年代初，美国就遇到过这种情况，非常痛苦。 当时，美国货币政策负责人保罗·沃尔克（被誉为美国历史上最伟大的美联储主席）事后在回忆录中说，没有任何政策工具可以让我在刺激经济增长的同时解决通胀问题时间。 沃尔克选择先解决高通胀问题，于是一直加息到1981年，美国十年期国债实际收益率在扣除通胀因素后达到15%的历史高位。 在如此高的利率水平下，美国经济严重萎缩。

现在美国也在担心加息过快的问题，因为当前经济增长还比较脆弱，再加上供应链问题，油价飙升导致生产和生活成本上升等等。 过度加息有可能扼杀经济增长，这是一个很大的风险。

另一个风险是加息幅度过大、幅度过大会增加美国政府和企业的债务负担。 从2020年3月到年底，美联储的资产负债表翻了一番（从4万亿美元到现在的9万亿美元）； 在上一次危机中，美联储的资产负债表从2008年的8000亿美元增加到年底。 涨到4万亿美元，扩表却用了好几年，这次基本在一年内完成。 与此同时，美国政府债务与GDP之比为二战以来最高，接近120%。 美国企业债务水平也很高。 也就是说，美国企业和政府都需要“去杠杆”。 在高杠杆的情况下，如果利率上升1%，意味着美国政府的利息支付压力会增加很多。 无风险基准利率是所有利率的“锚”。 如果利率上调1%，可能意味着那些风险较高的公司债的实际收益率可能上升2%甚至更多。

在这样的情况下，美国很多企业将直接面临违约的风险。 因此，美联储在加息时应该更加谨慎。

美国拥有世界上最大的经济体和最大的资本市场，美元也是世界通用货币和储备货币。 如果在年初就判断并确认美国今年将加息五六次，资本市场就不会担心利率的双向波动，企业和投资者都可以不确定性降低后部署。 我现在担心的是摇摆不定。 本来打算加息五六次，现在这个计划可能实施不了，也就是说不确定性又回来了。

当然，我认为，如果加息不像之前想象的那样剧烈，中国将更容易应对美国加息的负面溢出效应。 我们在这方面做好了充分的准备，我们受到的影响将小于大多数其他新兴市场。 如果美国加息幅度较小，宽松政策对中国可能产生的负面影响可能较小。

根据此前的实证分析，当美联储加息时，全球资本将回流美国，美元兑多数新兴市场货币也将升值。 如果新兴市场的许多公司以前发行美元债券，当本币对美元贬值时，实际债务水平就会上升。

近期人民币兑其他主要货币保持强势，没有大幅贬值的迹象； 人民币资产也是全球众多投资者愿意选择的避险资产之一（不是唯一，是一个）。 在这种情况下，美国若要加息，我国仍有降息空间，无需过分担心未来利率政策“逆行”的压力（美国加息，我们降息，这是逆行）。 当然，如果现在加息幅度小一些，我们的压力就小一些。

此外，地缘政治影响非常大。 于是，欧美和西方对俄罗斯的制裁影响越来越大，影响范围的扩大也是不确定性的上升。

在这样的情况下，从2月24日至今，全球资本市场新增的不确定性增加很多，不确定性增加后资本市场出现动荡是正常的。 在这种情况下，不管是A股还是港股，估值都已经很合理了，所以我说现在是非常好的布局或者准备布局的时机。

问：你认为美联储今年加息会比年初更快，还是会放缓？

钱军：可以观察市场的炒作。 主要取决于芝加哥商业交易所利率期货价格计算的加息幅度和概率。 我记得一个月前他们判断年化加息是六次，是最短的一次。 无风险利率有60%的概率从此前的0-0.25%升至12月的基准利率至1.75%-2%（或更高）。 毫无疑问，这是一个非常大的增长。 如果将这种增加扩大到风险债券的利息，收益率（可以理解为债券融资成本）的增加可能超过3%至4%。 我个人的判断是，美联储现在不会这么快这么激进地加息。 此次加息25个基点后，会采取观望态度（看宏观经济、劳动力市场和通胀数据），比年初谨慎很多。

问：近期中概股持续暴跌。 据统计，42只中概股市值缩水90%。 您分析这波暴跌的主要原因是什么？

钱军：原因有很多。

首先，那些影响世界的不确定性，其中一些是与所有中国经济和中国企业有关。

中概股赴美上市融资交易对美国资本市场和中国企业来说是双赢的局面，但现在的主要问题是一些非经济因素带来的风险。 以我个人的判断，以我这几年参与中美经济学家和监管部门的一些交流，我觉得如果双方都是基于经济的考虑，是可以协调的。 建立相关机制，确保大部分优质中概股公司继续赴美上市（未来也会有中国公司赴美上市），继续“共赢” .

中国企业赴美上市对美国资本市场有利，因为这些企业都是消费领域和科技领域的好公司。 成为“被攻击的目标”是很不公平的），我和我的合作者做过计算，美国所有的中概股都跑赢了美股。 在短时间内，它为美国投资者带来了高于一般美国上市公司的回报。 这不是对他们好吗？

这对中国企业也有好处。 第一，美国是全球最大的资本市场，在为全球投资者融资方面具有规模和成本优势； 第二，美国资本市场体系，特别是监管体系，以机构投资者为中心的公司内外治理体系能够促使所有在美上市的外国公司努力完善自身的制度建设，从而更好地为企业创造价值。所有股东。

因此，如果双方的决策层，尤其是监管层，从经济学的角度达成一致，继续确保双赢，包括操作层面的一致，是没有太大问题的。 关键是美国的一些决策者直接或间接受到非经济因素的影响，这是最大的问题。

这就导致了中概股赴美上市的公司，尤其是科技领域的优秀公司，比同行业的其他公司赴美上市要承担更大的风险。 这部分原因不容忽视。 的。 这部分风险自2018年以来明显上升，并在去年和今年进一步恶化。

因此，如果要给这些中概股公司一些建议的话，我认为他们中的大多数应该为“重返亚洲”做一些准备。 如上所述，非经济因素的风险很难通过经济手段对冲和解决。

问：如果在美国上市的中概股全部转入港股，您认为是可以考虑的做法吗？

钱军：现在有很多中概股公司在美国上市，尤其是科技、大数据相关的公司。 虽然资本市场仍有一定优势，但非经济风险较大。

美国的投资者，一般来说，机构投资者是非常理性的。 相信直到现在，很多美国机构投资者都能清楚地看到这些优质中概股的价值，但问题是风险，尤其是新风险。 , 不是由经济和金融基本面决定的。

在这样的情况下，我们应该考虑未来的出路，主要是回归亚洲市场，主要是A股、港股，或者新加坡市场。 港股或将成为不少公司的首选。

另一方面，在双方监管机构的谈判过程中为什么美联储加息比特币暴涨，可能会协商同时遵守中国法律和许多美国关于外国公司在美国上市的法律法规。 但关键是美国监管机构的最终决策因素是什么。 投资者最害怕的是他们无法理解、无法通过经济手段解决的风险。

如果更多的中概股回归，港股将进一步吸引更多中概股的中国公司，港股将有更大的投资和成长空间，尤其是随着越来越多的中国内地公司，港股值得名副其实的“中国版纳斯达克”，估值很低。 因此，未来投资港股的空间很大。 至于什么时候见底？ 从理论上讲，当不确定性达到顶峰时，应该很快就会见底。

当不确定性降低的时候，无论是地缘政治不确定性的降低，还是美联储加息的风险，或者政策、通胀等其他不确定性，一旦不确定性降低，市场反弹就会非常快，因为大一些资金，尤其是机构资金，现在处于观望状态。

至此，我毫不怀疑这些国际资本不会永远离开。 因为全球真正具有投资价值和科技成分的上市公司并不多。 而这样的公司基本上来自中国和美国这两个国家。

美国公司都在美国上市，剩下的都是中国公司？ 如果他们不满在美上市而回归港股，说明港股的结构性优势越来越强，目前的估值已经是很好的投资机会。 如果未来更多的公司卷土重来，当不确定性达到顶峰时，就会触底反弹。 因为香港是机构投资的市场，反弹会很快！